Miguel Gato Amaro

(texto escrito em agosto de 2020 – aprox. 3 meses depois do da pandemia)

A indústria de “oil&gas” está a ser uma das vítimas do Covid-19. A enorme queda de procura por energia, e em particular combustíveis de veículos (carros, barcos e aviões), levou a uma grande queda no valor do barril de petróleo arrasando completamente as margens de lucro das grandes petrolíferas Americanas e Europeias. Este artigo vai analisar as consequências de um planeta (exagerando) em quarentena na indústria de “oil&gas”, a euforia da transição para energias renováveis e em particular a forma como Royal Dutch Shell prepara o seu futuro, sendo a maior petrolífera da Europa e a segunda maior do mundo, atrás da Exxon Mobil.

Não podia analisar uma empresa cujo negócio é fornecer energia sem antes saber como esta é consumida. Ignorando as notícias diárias acerca da energia e da transição para as energias renováveis (que nos preenchem o noticiário) vou começar por olhar para a big picture do consumo de energia no últimos 20 anos. Analisando as regiões que correspondem a mais de 80% do consumo mundial de energia, Europa, EUA, América do Sul, Médio Oriente e China, os gráficos abaixo mostram o consumo de energia por fonte para cada uma desta regiões. Note-se que o comportamento das regiões pode não igualar o comportamento de um certo país dessa região, i.e., o consumo energético do Médio Oriente não é igual ao da Índia (neste caso muito diferente até).

Destes gráficos há vários pontos a concluir. De entre outros concluo:

• A Europa, os EUA e a América do Sul mantém o consumo de energia total praticamente constante e sendo por isso regiões desenvolvidas (apesar da baixa qualidade de vida na América do Sul). A China continua a ter um crescimento de consumo energético. O Médio Oriente apresenta um consumo em claro crescimento, que caracteriza uma região em desenvolvimento.
• O consumo mundial de oil permanece constante nos últimos 6 anos, com exceção da China que está a reduzir a dependência de coal e a aumentar o consumo de energias alternativas. Contudo, desde início do século que oil corresponde a 35% da fonte de energia mundial como se pode ver no gráfico abaixo.

• O consumo mundial de gás natural está a aumentar.
• Apenas na China é notório o aumento do consumo de energias renováveis, em particular a energia solar.
• À escala real do consumo energético, atualmente as energias renováveis fornecem 10% da energia mundial (gráfico 6). Das energias renováveis, a maior parte é gerada pela energia eólica e solar. O gráfico 7 apresenta o investimento mundial em cada uma das fontes de energia renovável, deste constata-se que não tem havido aumento de investimento, levando-me a questionar se é realista esperar um aumento de produção (?). Uma possível resposta poderá ser a otimização destes setores por terem vindo a reduzir os seus custos de desenvolvimento e operação (i.e., o custo de instalação de painéis solares por m2 ter vindo a diminuir, desta forma o mesmo investimento representa maior produção de energia).

• Há uma grande diferença entre o que se passa no mundo e o que destacam nas notícias / redes sociais.
• Penso que as energias renováveis são as que vão apresentar o maior crescimento no futuro, mas ainda estão longe de terem um papel fundamental na produção de energia mundial.
• Destaco ainda que o consumo constante de uma dada fonte de energia continua a ser consumo e não deve ser desprezada apenas por não estar em crescimento. Alguém tem de extrair, refinar e distribuir os 4,900TWh que são consumidos de oil anualmente no Médio Oriente.

Royal Dutch Shell

Shell’s New Energies

Para quem vive numa caverna, a Shell é uma empresa de oil and gas Holandesa e Britânica fundada em 1907 – com uma história interessante, recomendo aos curiosos. Atualmente é uma das 5 maiores empresas do seu setor e tal como as restantes definiu o objetivo de net-zero CO2 emissions até 2050 “ou antes” (citando exatamente a declaração), não querendo dizer que vai deixar a indústria de oil and gas mas que o somatório total de emissões de CO2 das suas operações será “zero”. Este objetivo foi divulgado a 16 de Abril de 2020 apesar de desde 2017 ter vindo a apresentar objetivos semelhantes ainda que menos ambiciosos e concretos. Prosseguindo, como está a Shell a preparar-se para o futuro das energias renováveis? Em 2016 a Shell criou um segmento chamado “Shell’s New Energies” cujo foco são energias alternativas ao oil and gas. Este segmento trata do desenvolvimento, da produção e da distribuição de energias alernativas.

No subsegmento de produção de energia, a Shell investe na energia eólica, energia solar, produção de hidrogénio e Biocombustíveis.

• Energia Eólica: O primeiro investimento data em 2001 nos EUA. Atualmente a Shell conta com um campo Offshore operacional nos Países Baixos e quatro campos Onshore operacionais nos EUA. Dois campos Offshore nos Países Baixos (ambos com perspetiva de produção de 740MW) e dois campos Offshore nos EUA (com 2.5GW e 1.6GW) estão em desenvolvimento.
• Energia Solar: O investimento em energia solar foi feito através da aquisição parcial das empresas Silicon Ranch e Cleantech Solar. A Silicon Ranch opera exclusivamente nos EUA e já conta com um portfólio com mais de 50 campos de painéis solares, ao passo que a Cleantech Solar opera na Índia e Sudeste Asiático. Para os interessados sugiro uma pesquisa mais detalhada destas duas empresas.
• Hidrogénio: Investimento em R&D tem sido feito nos últimos 10 anos, sempre em parceria com empresas dedicadas a esta fonte de energia. O destaque vai para o projeto “NortH2” em parceria com a Gasunie, que se bem sucedido será o maior o maior produtor mundial de hidrogénio. O projeto espera-se concluído em 2040.
• Biocombustíveis: A Shell tem dois projetos em operação no Brasil e outros tantos em desenvolvimento, um na Índia e um nos EUA.

Em subsegmento de distribuição de energia, a Shell investe no desenvolvimento de rede elétrica em países em desenvolvimento, nas regiões de África e Sul Asiático, com o objetivo de colocar eletricidade acessível a 100 milhões de pessoas (um daqueles números bem redondos) até 2030. Tal como a BP, a Shell procura tornar mais resiliente o segmento dowstream [1], através de criar pontos de EVCS (electric vehicle charging station) e a hidrogénio. Atualmente já conta com uma das maiores redes de distribuição hidrogénio na Europa, tendo estações de abastecimento para veículos a hidrogénio e de EVCS nos Países Baixos e Reino Unido, ambos em expansão pela Europa.

[1] – Tipicamente uma empresa de oil and gas está segmentada em upstream, mid-stream e downstream. Upstream é todo o setor de extração e distribuição de crude oil and gas , midstream é todo o processo de refinação para se obter o produto final (exemplo: combustível) e downstream é a operação das bombas de gasolina, a venda ao público de combustível e de todos os outros produtos que se encontram numa bomba (exemplo: coca-cola, Twix e Jornal económico)

Como esperado, o investimento que a Shell tem feito nas energias renováveis vai de encontro com o que se concluí na primeira parte deste artigo – Energia eólica e solar são as renováveis predominantes. Contudo a Shell continua a ter mais de 90% da sua receita proveniente de oil and gas – não nos vamos iludir com todos os projetos de energias renováveis.

Royal Ducth Shell – Pré-Covid

Como aqui o que nos interessa é o dinheiro, vamos olhar para a realidade “normal” desta empresa, i.e., os resultados financeiros nos últimos 2-3 anos, desprezando para já o maravilhoso ano de 2020.

O segmento das energias renováveis é apresentado no relatório anual juntamente com “Integrated Gas” – brevemente será apresentado separadamente. A Tabela 1, abaixo, tem o resumo dos resultados financeiros dos últimos 3 anos. Antes de continuares a ler a minha análise destes resultados, seria um exercício interessante tirares as tuas próprias conclusões.

Resultados Financeiros	$ Milhões
Ano	2 019	2 018	2 017
Receita	$348 502,00	$392 450,00	$307 645,00
Lucro de subsidiárias e terceiros	$3 604,00	$4 106,00	$4 225,00
Custos de operação	$326 621,00	$360 935,00	$293 740,00
Lucro	$16 432,00	$23 906,00	$13 435,00
Integrated Gas	$8 628,00	$11 444,00	$5 078,00
Upstream	$4 195,00	$6 798,00	$1 551,00
Downstream	$6 277,00	$7 601,00	$8 258,00
Corporate	-$3 273,00	-$1 479,00	-$2 416,00
Earnings per share [EPS]	$1,95	$2,80	$1,56
Dividendo pago	$1,88	$1,88	$1,88
Dividend Yield	6,4%	6,1%	5,7%
Payout Ratio	92%	66%	81%
Produção de oil and gas  (milhares barris/dia)	3 665	3 666	3 664

Tabela 1 – Resumo dos Resultados Financeiros 2017. 2018 e 2019

Ok, recorrendo ao que foi apresentado no início deste artigo concluo o seguinte:

• Claramente uma empresa madura, sem qualquer crescimento no volume de produção e margens de lucro de 5% a 7%.
• Para acionistas que procuram consistência e crescimento de dividendos, A Shell desde o seu início que apresenta um crescimento de dividendos constante (com exceção do período da segunda guerra mundial). Em 2019 a Shell apresentou um Payout Ratio próximo do não sustentável. SPOILER: Nos primeiros dois trimestres de 2020 o dividendo anual caiu 66%, passando a 0.64€ por ano, resultado do impacto da pandemia e aproveitando para reduzir os dividendos a valores mais sustentáveis no futuro.
• Apesar de madura continua a ser uma empresa lucrativa, é fácil perdermos a noção da realidade com tantos números mas anualmente a Shell mete no seu bolso e no bolso dos acionistas mais de dezasseis mil milhões de dólares ( aproximadamente 13.6 mil milhões de euros).
• O segmento Downstream é a forma como as empresas de oil and gas se tornam resistentes à flutuação do preço do barril de crude oil. Este segmento representa todas os postos de abastecimento que vendem mais quanto menor for valor do combustível. Como se pode ver, a Shell conta com 40% do lucro vindo deste segmento.
• A Shell é ainda um dos maiores extraidores de gás natural, este segmento é consistentemente mais lucrativo que o de oil. Recordando a procura por energia, a procura por gás natural parece-me estar em crescimento pelo que a Shell está bem posicionada. Note-se que este segmento (de gás natural) também contabiliza a Shell’s New Energy (energia renováveis), pelo que provavelmente estas ainda não são rentáveis e podem estar a prejudicar este lucro.
• Custos de operação elevados, mas característicos do setor.

De seguida vamos olhar para o Balance Sheet. Mais uma vez, recomendo que tires as tuas conclusões antes de prosseguires com a leitura depois da seguinte tabela.

Balance Sheet	$ Milhões
Ano	2 019	2 018
Total Ativos	$404 336,00	$399 194,00
Ativos tangíveis	$238 349,00	$223 175,00
Atívos intangíveis	$23 486,00	$23 586,00
Total Dívidas	$213 873,00	$196 660,00
Dívida pura	$96 424,00	$76 824,00
Book Value	$190 463,00	$202 534,00
Cash	$92 689,00	$97 482,00
Cash/Dívida rácio	96%	127%

Tabela 2 – Resumo da Balance Sheet

• Mais de 50% dos ativos da empresa são tangíveis, transmitindo-me mais confiança por ter um valor menos volátil – valor intangível pode mudar drasticamente em muito pouco tempo.
• Tem muito Cash, ou seja, a Shell fechou o ano de 2019 com 92 mil milhões de euros “parados”. Um rácio Cash/Dívida acima de 100% significa que a empresa tem capacidade de liquidar a dívida.

Diversificação Geográfica

Dados os diferentes perfís de consumo de energia apresentados no início deste artigo, é de todo o interesse saber a receita por região. o Gráfico 8 (abaixo) mostra a distribuição geográfica da receita gerada pela Shell.

Nos últimos 5 anos a região da Ásia, Oceania e África tomam a maior fonte de receita (atenção que esta região é também a maior, por isso esta comparação tem a sua validade limitada), seguido da Europa e dos EUA. Recordando que a Shell tem grande parte da sua receita proveniente de gás natural, que a procura por gás natural está em crescimento (pelo menos 2.5% ao ano, como estimam os analistas), que as regiões do Médio Oriente e Àsia estão em desenvolvimento e portanto em crescimento de consumo energético e que a Shell tem uma grande porção da sua receita gerada nesta mesma região, a Shell apresenta uma exposição geográfica com futuro. Como investidor, ao investir na Shell passo a ter exposição a diferentes economias no meu portfólio – muito importante.

Royal Dutch Shell VS COVID-19

Como é sabido por quem está a ler em 2020 e talvez menos sabido para quem está a ler vários anos mais tarde, a pandemia originou quedas de 70% no valor de várias empresas no setor de oil and gas. Primeiramente o epicentro da pandemia foi na China, seguiu-se a Europa e posteriormente os EUA, ou seja, num espaço de 6 meses as 3 regiões mais desenvolvidas do mundo ficaram em confinamento. Aviões e barcos parados, carros só para serviços mínimos, consumo de produtos não essenciais caiu a pique (roupas, copos de plástico, perfumes) e a índustria parou. Isto levou o preço do barril de crude oil a valores negativos (se querem saber mais sobre como pode chegar a valores negativos sugiro pesquisarem, não vou desenvolver aqui). As empresas de oil and gas estão a sofrer por duas razões, primeiro porque a procura por crude oil diminuiu muito (upstream), levando a que o valor dos combustíveis caísse. Noutra altura estas empresas poderiam lucrar com o seu segmento downstream – aumentando o volume de vendas nos postos de abastecimento porque o valor do combustível estaria baixo), mas neste caso praticamente todos os veículos ficaram parados e este segmento foi também duramente afetado. Apesar de ter havido um alívio nas medidas de confinamento, o consumo de oil and gas, que representa praticamente toda a receita de empresas como a Shell, continua muito restrito e abaixo do “normal”. À data em que publico este artigo o valor de cada ação da Shell (na bolsa Euronext Amsterdam) é de 14.01€, correspondendo a uma queda de 49% nos últimos 12 meses, ver Gráfico 9.

E neste cenário, questiono: Será isto uma grande oportunidade para quem procura um portfólio rico em dividendos e de investir no setor de oil and gas, sendo um setor maduro, rico e com um dos maiores dividend yields do mercado a um bom preço? Ou será que esta queda generalizada do valor do setor de oil and gas veio antecipar aquilo que já era o seu destino e não irá retomar aos valores pré-Covid-19? Poucos ou nenhuns sabem a resposta mas todos podem ter a sua opinião, segue-se a minha.

Para formar a minha opinião vou começar por analisar para que serve o oil and gas que é extraído. o Gráfico 10 mostra a distribuição do consumo de oil por setor. Note-se que nos dados da Ásia a eletricidade pertence ao setor “Comercial/Residencial” e os petroquímicos ao setor “industrial”.

Como se pode ver através deste gráfico, setor de transporte (Marítimo, Terreste e Aéreo) representa entre os 60% e os 70% nas regiões apresentadas. Devido ao confinamento, deu-se uma redução de 75% do tráfego nas principais cidades afetadas pela pandemia, 32% de redução do tráfego aéreo mundial e entre os 60% e os 80% no tráfego marítimo (varia entre tráfego de passageiros, pesca e outros). Os gráficos 11 e 12 detalham estes dados para o tráfego nas cidades e aéreo, respetivamente.

Adicionalmente houve também uma redução nos restantes setores, o setor industrial teve parcialmente parado e o de petroquímicos além de ter estado também parcialmente parado viu a procura pelos seus produtos cair (ninguém precisa de trocar o óleo do carro que está parado, de usar maquilhagem quando não sai de casa nem de utilizar sacos de plástico se não vai às compras). O gás natural, como vimos ser a maior fonte de lucro da Shell nos útlimos anos, é maioritariamente utilizado na produção de electricidade (+/- 36%), na industria (+/-33%) e no aquecimento de edifícios residênciais e comerciais (27%). O impacto do confinamento nesta índústria também se fez sentir, principalmente no segmento industrial. Posto isto, é normal e espectável que haja uma grande redução do valor do oil and gas e que isso seja refletido no valor das empresas que deles dependem.

Vamos por isso analisar os resultados financeiros da Shell nos primeiros dois trimestres de 2020 – note-se que só o segundo trimestre foi duramente afetado pela pandemia.

Resultados Financeiros	$ Milhões
Trimestre	Q2 2020	Q1 2020	Q2 2019
Receita	$   32 491.00	$   60 959.00	$ 91 838.00
Custos de operação	$   56 398.00	$   60 336.00	$ 86 920.00
Lucro	$  -18 344.00	$          -24.00	$   2 998.00
Integrated Gas	$    -7 959.00	$      1 812.00	$   1 340.00
Upstream	$    -6 721.00	$       -863.00	$   1 435.00
Oil Products and Chemicals	$    -2 859.00	$      2 357.00	$   1 192.00
Corportate	$       -805.00	$       -453.00	$     -789.00
Earnings per share [EPS]	$            -2.33	$                  –	$           0.37

Tabela 3 – Resumo de resultados financeiros 2020

Da tabela acima constata-se uma grande queda da receita em todos os segmentos – Downstream não está apresentado porque é apenas analisado anualmente -, com a receita total a caír 46.8% [recordo que a queda no valor da ação foi de 49%, portanto proporcional]. Independentemente do que aconteça com a pandemia, este trimestre foi provavelmente o pior, nenhum país quer retomar o confinamento total e já existe algum tráfego e consumo de oil and gas. Relativamente à balance sheet, tabela 4, houve uma redução do valor dos ativos, foram vendidos campos no valor de 25 mil milhões de euros e a dívida manteve-se praticamente inalterada. Houve ainda uma redução de cash, provavelmente para pagar os dividendos (1.2 mil milhões de dólares) e pagar custos de operação num período não lucrativo.

Balance Sheet	$ Milhões
Data	jun/20	dez/19
Total Ativos	$ 288 898.00	$ 311 647.00
Total Dívidas	$ 214 653.00	$ 213 873.00
Book Value	$   74 245.00	$   97 774.00
Cash	$   86 201.00	$   92 689.00
Cash/Dívida	99%	114%

Tabela 4 – Resumo do Balance Sheet a 30 de Junho de 2020

No ínicio de 2020, a Shell tinha um valor de mercado (market cap) de 228B$, 7 meses depois vale 126B$ – no meio de um período dominado pela incerteza acerca do futuro da economia e para alguns da energia – A empresa é a mesma, tem os mesmos processos, provavelmente as mesmas pessoas, será toda esta perda de valor justificável ou parte dela causada pela emoção?

Em situações como as que vivemos, pandemia, é mais difícil de tirar as emoções das equações e facilmente somos levados a crer que estamos na eminência de uma grande mudança no mundo e que o “normal” sobre o qual vivemos nos últimos 10 anos não regressará. Eu discordo e acho que os mercados no geral continuam demasiado emotivos. Vou tentar fazer o exercício de olhar para a atualidade do ponto de vista de 2025, assumindo que outro evento como a pandemia não surgirá entretanto.

13/08/2025: Algures entre 2021 e meados de 2022 várias vacinas foram desenvolvidas, comercializadas e foram gradualmente administradas à população mundial, começando pelos países mais desenvolvidos e acabando em África (ou parte dela). O tipping point da imunidade foi atingido e neste momento o vírus Covid-19 faz parte das nossas vidas tal como a gripe. A atividade econónica mundial retraiu-se, uma crise mundial causada pela grande taxa de desemprego nos anos da pandemia dificultou a recuperação e os países cuja economia depende largamente do turismo tiveram particular dificuldade em recuperar. Houve algumas alterações na sociedade, o teletrabalho passou a ser mais adotado pelas empresas, da mesma forma houve uma redução do tráfego aéreo empresarial e é notório a existência de mais cuidados de higienie – enquanto a memória se lembra da pandemia. Contudo, a economia tem vindo a recuperar e possívelmente estamos a entrar em mais um ciclo Bull, em que a economia mundial cresce saudavelmente. [início de ironia] Ah, não me poderia esquecer de mencionar que todos os carros em circulação são elétricos e os carros a combustão só em museus [fim de ironia]. Os carros têm uma esperaça média de vida de pelo menos 20, apesar de mudarem de dono várias vezes, pelo que se em 2019 mais de 90% dos carros vendidos mundialmente foram de combustão, é provavel que estes continuarão a precisar de combustível até 2039. {Aceito, concordo e fico feliz que os carros elétricos tenham tido um grande crescimento no mercado e que continuem a ter no futuro, penso que é esse o caminho mais rápido para a redução das emissões de CO2, mas não me convencem com a analogia que frequentemente fazem à altura da mudança dos cavalos para os carros – que da mesma forma que em 10 anos todos os cavalos foram substituidos por carros, os elétricos subsituirão os a combustão.} Relativamente à indústria de oil and gas, várias empresas fecharam, outras foram adquiridas por levando a que os big players poderão beneficiar para ganhar mercado. No fim de 2020 já foi notório um aumento da procura por oil and gas, devido ao aumento global do tráfego e a algures em 2021 (possívelmente Q2) o setor voltou a ser lucrativo. {O que resta saber é se têm capacidade para aguentar pelo menos 6 trimestres com lucro negativo ou ligeiramente acima de zero – é aqui que entra a importância de um bom balance sheet}

Como investidor, quero deixar os medos de lado e aproveitar provavelmente a melhor janela temporal para investir a longo prazo que terei antes dos 40 anos. Como investidor de dividendos tenho atração pela Shell não só pelo que foi acima apresentado mas pelos seguintes pontos:

• Quanto menor o valor da ação (comparativamente ao seu passado) menor o risco a não ser que a empresa esteja a caminhar para a falência;
• O setor de oil and gas é visto como sujo, feio e pouco apelativo (como se de um concurso para quem tem o portfólio mais eco-friendly se tratasse), estando por isso pouco inflacionado;
• É esperado pouco crescimento no setor de oil and gas, o que afasta de imediato todos os investidores que querem ficar ricos em menos de 2 anos;
• Tenho confiança de que a Shell manterá um dividend yield entre os 4% e os 6%, permitindo-me recuperar grande parte do dinheiro investido em cash (através do pagamento de dividendos) e em menos de 10 anos.

Ao adquirir uma ação da Shell por 14 euros espero:

• Aproveitar o “desconto” com o código promocional “Covid-19” com vista a um aumento do valor de pelo menos 25% nos próximos 5 anos;
• Com o corte de dividendos para 0.64€ anuais, correspondendo a um diviend yield de 4.6%, espero receber um total de 4.08€ (considerando 0.64€ no primeiro ano, 0.68 no segundo, 0.8 no terceiro, 0.92 no quarto e 1.04 no quinto) em dividendos até 2026 – ou seja, em 2026, terei a ação da Shell ao valor de mercado e já terei recebido em pagamentos trimestrais um total de 4.08€ (recuperado 28.5% do investimento em cash).
• Colocar o meu portfólio exposto a diferentes economias, devido à distribuição geográfica da receita da Shell.
• Colocar o meu portfólio exposto ao potencial desenvolvimento de energias renováveis mas em particular do hidrogénio como fonte alternativa de energia – projeto “NortH2”.

Gostava que partilhasses a tua opinião, especialmente se for diferente da minha para que possamos debater e aprender.